上海的春天已露出了暖意，整個私募市場卻迎來了一場倒春寒。
年初至今的下跌幾乎超出了所有人的預期，也令一眾私募明星很受傷。曾依靠樂視網鮮花著錦的公募一哥任澤松，滑鐵盧之后本以為要東山再起，集元祥瑞1號年初至今又回撤48.34%；同樣爆炒過樂視網，在去年的下跌中一度告誡投資者不要指手畫腳的梁宏，如今也放低了姿態，誠懇地回應問題。
最沸沸揚揚的還是但斌，旗下上百只產品波動趨近于0，這疑似空倉的運作被掛上了熱搜。但斌淡然回應已把倉位降至10%，并做了純美股雪球結構。至于減倉到底是不合格的投資行為還是負責任的組合管理，在他的雪球號下面也是吵得不可開交，還讓但總親自下場刪評論。
“腰斬”、“道歉”、“空倉”……私募明星經理正用自己的一言一行，為疫情下這個逐漸清冷的行業貢獻著僅存的話題。私募的“厄運”不盡相同，而驟然降臨的熊市看起來永遠都是業績泥沙俱下的原罪。
潮水褪去才知道誰在裸泳，宏觀環境與市場行情只是顯性推波助瀾的風，而決定能否在這個叢林法則中求生的往往是那些藏在水面之下的東西。
01
成也股權，敗也股權
在私募這個充分競爭的行業，股權的分配自然不能“排排坐，分果果”。
基金經理身上最貴的是投資能力與投資認知。就比如哈佛大學捐贈基金（HMC）對杰克·邁耶（Jack Meyer）限薪，在失去了這位財神后，哈佛陷入了“失去的十年”，業績大幅跑輸耶魯。好的投資經理，要做出好的業績，首先就要有好的激勵，而這方面很大程度來自于股權。
彤源投資在2015年引入前交銀施羅德權益投資總監管華雨后，業績開始起飛，到2020年進入狂飆模式，公司以平均99.25%的收益率位列格上財富百億私募榜單第四。雖然立了頭功，但彤源的兩位股東李威和王武，持股比例分別為69.67%和30.33%，管華雨和其他基金經理并沒有股權。
股權的問題，往往要從一開始就做好制度設計，否則就會積重難返。
管華雨帶著交銀老同事莊琰“私奔私”創立合遠基金，掌控了公司67%的股份擁有了絕對的話語權，同時其余三位合伙人持股較為平均—顧杵、丁俊、莊琰分別持有12%、11%、10%的股份。
也許是吸取了前東家的經驗，管華雨對自己私募前景概括為「成長共享」，其中有一條就是“新公司將建立扁平、高效、公平的管理和分配機制?！?span style="padding:0px;margin:0px;background:none;box-sizing:border-box;font-weight:600;">公平的分配，管理的扁平和對基金經理的尊重，這是一位投資出身私募老板的切身體會。
同樣的例子還有去年四季度理財群里狂熱討論著的沖積資產，一位理財師夸張地描述—“沖積最大的缺點就是沒有缺點”。這句話在當時并非吹噓，沖擊成長1號自成立以來5個月內斬獲了近80%的收益。雖說該基金的基金經理是徐莉，但大伙兒明顯是奔著她老公陳忠來的。
陳忠在于翼資產管理的產品東方點贊，2015年以來年化高達47%，且沒有一年虧損。然而盛名之下，陳忠僅通過上海神翼投資管理公司（有限合伙）間接持有于翼資產17.64%的股份。雖是公司的頭牌，既沒有絕對的話語權，也沒有最大的業績分配權，最后還是加入老婆的私募。
畢竟賺來的錢真要分少了，也是栽在老婆的口袋里。
只是于翼就比較慘了，陳忠不僅帶走了部分長期合作的研究員，還帶走了于翼那50億的管理規模。
當然這種夫妻店模式還得觀望。畢竟這樣的結構容易造成持有人利益與基金經理利益不一致。
兩位基金經理，還是夫妻，管的產品也不是同一個，下單決策雖說出于自己考量，但無法隔絕一只股票兩人先后買的情況。而且，手風順好還好說，若是不順，業績的歸因背鍋問題，容易引得夫妻反目。原泓湖投資的李蓓離婚出走創立半夏就是鮮明的例證。
半夏投資李蓓登上彭博
不管是彤源還是于翼，分家癥狀都歸結于股權分配的問題。而有部分私募控股股東是實業集團，這不僅造成了委托代理問題，還為大股東外行指導內行埋下了隱患。
2011年，凱石投資虧掉一半資本金，后來外界盛傳凱石與雅戈爾分家。雅戈爾與凱石團隊對凱石的持股七三開，一邊是服裝巨頭跨界，另一邊是前富國投資總監陳繼武。在2008年市場暴跌后，兩者的矛盾開始浮現。前者不滿陳繼武團隊不加選擇、過于激進的參與定增項目，而后者認為自己是專業的，并不滿自己作為小股東所得的團隊激勵[1]。
理念的不合導致了兩者逐漸分離，雅戈爾縮減了凱石的投資轉向房地產，陳繼武剝離原來增發和產投業務，并在2017年“私轉公”，私募規模從巔峰的百億跌落至現在不到10億。
股權分配以及背景構成問題非常致命，甚至從開始就決定了私募的走向，即便沒有熊市的影響，這顆雷也會在某一天突然引爆。若責權利的問題沒有在創業時期弄明白，像“鳴石代持門”的鬧劇也不會是個例外。
只是，以上都是非常顯性的股權問題。
哪怕是人也對，事也對，在私募不斷做大的過程中，特別是平臺型的私募，還是無法避免有個別經理業績特別優秀從而占據了較大的管理份額。此時如何協調不同經理之間的人際關系，讓經理避免投資之外的干擾，并得到各自滿意的分配，極其考驗私募老板的智慧與格局。
02
投資底層，先天不足
媒體老師通常喜歡把私募明星的潰敗歸結于單押賽道，亦或是賭博，這樣的解釋過于顯性了 ，以至于忽視了他們“為何這樣做”。這其實是一個事關投資人底層品質的問題。
每個投資管理人不同的背景、老師、遭遇、性格，定然養成不同的投資方式。當年“跨香江”的王茹遠，憑借對朗瑪信息、全通教育等TMT妖股的押注成為了公募一姐，奔私創立宏流后，在市場最癲狂的時候喊出“滬指超6124點新高是遲早的事”，后來，同樣的手牌打出了最壞的結果；常年綁定茅臺并把赤水河當成奧馬哈的但斌，持倉集中于核心資產，近一年受到了Beta極大的反噬。
這兩者都是投資慣性使然，很多人都錯把風格的穩定當成投資對象的一成不變，相比這一點，基金經理更重要的是在正確的時候做正確的事，以及在適當的時候與過往成功的慣性做對抗。
彼時的“公募一姐”，王茹遠
當然這不是慣性最可怕的地方。在筆者與私募經理交流的過程中，時常聽到因為私募小作坊，因人手配備不夠，把有限的精力集中于新能源、消費和醫藥幾個行業里。這固然沒錯，但大家都把這些當成富礦，那一定不會便宜。在這完美邏輯和廣闊空間的認知慣性驅使下，很多私募忘記了安全邊際對這些行業提高了估值的容忍。
年初這波私募的集體撲街，很大程度來源于此。
相比慣性這種軟件，稍微顯性一些的是投資經理的硬件，首當其沖的便是人品，身子沒擺正的私募潰敗后幾乎很難翻身。比如曾3年10倍的清水源，在15年股災多只產品爆倉后被查出做世榮兆業的老鼠倉，涉案金額1562.82萬元，被罰了3萬[2]；再比如2016年私募冠軍蘇思通因內幕交易，被罰2000萬。以及那位剛出獄的白大褂男人，被罰了110億。
身子擺的正，但身體不行也不一定做的好私募。
展博投資在2015年牛市里從短線交易轉變為價值投資，在規模突破百億后，多名核心投研人員逃頂出走，然后備受熊市的打擊。
一位私募交易派高手，對私募炒短表達過自己的看法。短線交易，對于普通基金經理來說，上限是20億；對天才來說，上限是50億，規模越大對交易毀滅性就越強。同時隨著年齡增大，他發現自己的身體支撐不了每日的深夜復盤以及超短的臨時反應。換句話說，炒短線就好比打電競，年齡越小，狀態越好。
這里也不難體會，為什么基金經理宣傳視頻總會出現登山和晨跑的畫面了。
除了人品和身體，在這高淘汰率的私募市場，管理人沒有欲望也不行。私募老板若在牛市里分了10個億，這樣的誘惑很難不躺平，并不是所有的投資經理像傅老師一樣一把年紀了還保有投資的初心。所以，區分欲望強弱一個討巧的方式是觀察私募老板在創業前是否已經財務自由。
就如波音的失事往往是由一個小零件引起，一個私募的潰敗往往也從那些與時長被大家忽視的浮萍開始。
03
公募公募，我是私募
美國著名導演伍迪·艾倫說過：“我不想通過我的作品永垂不朽，我只想永遠不死。”私募老板們看到，大概也深有同感。
那么風控就異常重要。清盤線雖然是一項非常普遍的事后風控，但爭議也不小。
一方面保護非常有限，投資者一般喜歡看歷史業績買私募，這也必然導致買入時凈值水位不低，如果凈值1.4買入，跌到0.7清盤，投資者也會承受50%的虧損；另一方面，清盤線的存在也會導致基金經理操作變形，通常臨近清盤時不得不得減倉操作；再者，市場劇烈下跌引發的清盤贖回往往會造成市場進一步下跌形成系統性風險。
國內19萬億的私募市場，大部分都是主觀股票多頭，這里面有很大一部分信奉的是“價值投資，長坡厚雪”，做投資就是買公司。而大部分人認知的好公司都是大市值藍籌白馬，且與指數高度重合，這也導致要做出超額不得不倉位集中。在這樣的大前提下，凈值波動必然不會小，那么設置清盤線的意義是什么？
這是一個非常矛盾的問題，很多私募似乎忘了絕對收益的初衷，把自己做的越來越像一個公募產品，對一個“相對收益產品”設置止損線，只會讓私募在市場反彈的時候跟不上，市場暴跌的時候跌更狠。
更何況他們一致的審美把價值投資理解的太狹隘了——在寧德時代烈火烹油，對中海油避而遠之。殊不知，同樣是價值投資，巴菲特也隔三差五買原油。
眼望著年初私募整個行業的無情殺跌， 2020年李蓓對筆者說的那句話，「危機令我認識到，只做多肯定是不行的，只選股肯定也是不行的」。更多股票資訊，關注財經365！